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六月份配置观点:通胀、抗通胀与远离通胀

1、周期主线正在回归,上游股价正在跑赢商品。近期成长风格与周期风格明显分化,我们周报《衰退交易临近尾声》正在验证,本轮部分基于衰退交易的成长反弹已至尾声,未来由于上游整体处于库存、产能冗余较低的状态,矛盾可能会随之往上游转移,上游占优的主线在逐渐回归。

值得一提的是,近一个月上游能源与金属股票表现明显优于商品,现阶段才开始对于股票长期盈利的定价进行修正。往后看,在经历了4 月份需求压力测试后,投资者发现上游景气度依然高企,依然具备可持续性与比较优势,上游市值占比跟随盈利占比提升是长期趋势。

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短期看,股票弹性强于商品都属于行情早期,如21 年7-8 月和今年一季度。

2、立足供给看需求:能源的确定性。从历史上看,上游能源消费量变化与全球经济增速走势一致,但弹性一般。

相较之下煤炭与消费量对经济增长的弹性要高于原油,这主要与需求的结构差异有关:煤炭与天然气的下游主要为电力,而原油下游需求主要与交通出行相关,前者受经济的影响更大。此外,自1980年以来,全球主要能源消费量增速分布在0~3%以内,波动率也维持在3%附近,整体消费量增速与波动率同样处于低绝对数水平。

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随着全球逐步走出疫情,全球主要城市的交通拥堵指数正在逼近疫情以来的新高,且远超季节性,后续上升概率较大。二、三季度海外出行旺季与中国经济活动从疫后逐渐修复,有望进一步带动以原油为代表的能源需求。

从长期视角看,供给端的韧性可能超出想象:当下的设备与设施使用年限(越高意味着新增投资越少)都处于40 年来高位,且与新增产能挂钩的设施类使用年限超过了1972 年和2000 年的历史最高水平,长期因素正在和短期矛盾共振。中美两大主要经济体的单位能源成本2016 年以来存在相对价格波动中枢,当下美国天然气价格大幅抬升正在对国内能源同样形成支撑。

类似的矛盾正在突出的是人的能源(),其需求同样更具稳定性,但是由于气候变化、能源价格上涨和俄乌冲突正在形成较为确定性供给冲击,在口粮自给下,这会对于我国以养殖行业为代表的产品价格形成支撑。

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3、工业金属将明显修复,潜在弹性依赖于稳增长政策推动与全球产能建设。金属消费明显对经济活动有更大弹性,以铝为例,2007 年至2020 年精铝消费量相较于经济增长的弹性系数中枢高达1.52.值得关注的是,2019 年以来,受等新兴产业的需求增长影响,铜消费量与经济增长、中美制造业 的相关性有所减弱,然而经济增长对铝依然具备较高的带动能力。

未来来看,短期随着美元指数与美债收益率的回落、中下游制造业产能利用率从疫情影响下回升,工业金属阶段性恢复具有确定性。中长期金属有不确定性需要验证,但也可能存在较大“弹性空间”,例如中国稳增长政策下基建投资中的电网建设投资上升,以及可能出现的全球范围内的区域化产能建设。

同样处在长期缺乏投资的状态,结合当下极低的库存水平、较低的产能冗余,其弹性和预期差值得认真对待。

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4、在多变的世界里,寻找“长夜的守护者”。下游需求变化琢磨不定,不逆大势可能比判断短期需求波动更重要。

我们重申《长夜的守护者》中的各大类板块指引线索:周期中能源与农产品其受到信用周期波动影响较小,通胀能力较为确定,而大宗商品空间错配下资源类的运输的系统重要性正在上升(油运、干散运),金属类(铜、铝、锌)则对需求变化有更大的弹性,黄金将在通货膨胀型衰退中表现优异。成长投资不应该逆通胀而行,其中通过创新改变行业原有环境依赖的公司会获得更好机遇,制造业的成长股需要寻找供需两端独立于滞胀,例如的部分子板块。

高端消费品并不抗滞胀,选择精神消费可能是远离通胀的方法,传媒中细分行业可以挖掘。对于大金融板块看,当下看行业格局出清的龙头地产仍然从中期视角看占优,而区域性的仍然能够捕捉结构性的增长机遇。

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具体推荐思路为:油气、铝、铜、动力煤、油运、黄金、房地产、化肥、银行和军工。

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