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7月15日,A股再次出现久违的大幅“破发”。蓝牙音频芯片厂商中科蓝讯(688332.SH)上市首日跌幅达29.85%。

除了发行估值偏高之外,这家公司存在的其他经营隐患更值得投资者重视。

中科蓝讯成立于2016年,伴随着TWS耳机的热销,公司在2019年和2020年迎来爆发,但随着市场竞争加剧,公司2021年业绩已现疲态,呈现增收不增利的情况。

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中科蓝讯2019年、2020年和2021年收入分别为6.46亿元、9.27亿元和11.24亿元,同期扣非后分别为1.49亿元、2.06亿元和1.95亿元。

公司目前主要产品线包括TWS蓝牙耳机芯片、蓝牙音箱芯片和非TWS蓝牙耳机芯片,分别占营收的44.21%、17%和33.49%。

数据来源:招股书,界面新闻研究部

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蓝牙音频赛道参与者众多,中科蓝讯规模处于中等。根据旭日《TWS耳机2020年度报告》的统计,按出货量计算,公司、、络达科技、瑞昱、原相科技、2020年度TWS蓝牙耳机芯片的市场占有率分别为 6%、9%、5%、4%、2%、1%。

根据市场研究机构TSR(Techno Systems Research)统计,2020年蓝牙音箱芯片品牌市场的市占率排名前三位分别为高通公司、炬芯科技和络达科技。

从体量看,杰理科技、恒玄科技(688608.SH)2021年收入分别为24.6亿元和17.7亿元,均高于中科蓝讯;炬芯科技(688049.SH)2021年收入为5.3亿元,规模相对较小。

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数据来源:Wind,界面新闻研究部

客户结构方面,在TWS蓝牙耳机芯片领域,高通公司、恒玄科技主打终端品牌市场,杰理科技和中科蓝讯主攻低端白牌市场。这也体现在各家公司的毛上。

中科蓝讯2021年毛为25.78%,不仅低于主打中高端市场的恒玄科技,也低于同样主打低端市场的杰理科技。2022年第一季度,中科蓝讯毛利率进一步下降至21.56%,比上年同期下降4.26个百分点。

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数据来源:Wind,界面新闻研究部

研发方面,中科蓝讯投入相比同行也显不足,2021年公司研发费用率为6.83%,低于所有可比公司。

数据来源:Wind,界面新闻研究部

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值得注意的是,中科蓝讯2022年第一季度研发费用为1289万元,相比上年同期的1637万元下滑21.29%。2021年半导体工程师薪资大幅上涨,中科蓝讯的研发费用下滑显得十分异常。

作为对比,恒玄科技2022年第一季度研发费用同比上升82.25%,炬芯科技基本与上年同期持平。中科蓝讯是否进行了研发人员优化仍有待后续披露。

中科蓝讯最大的风险恐怕来自于存货。公司2021年底存货达到5.6亿元,占总资产的比例高达58.7%,远高于同业。

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2021年公司存货周转率为2.1倍,低于同业。2022年第一季度,公司的存货稍有回落,但仍有5.27亿元。

数据来源:Wind,界面新闻研究部

如果是在2021年的芯片涨价潮中,巨量的存货还可以消化。但从2022年二季度开始,芯片市场急转直下,大厂砍单不断。

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此时手握巨额存货的中科蓝讯处境尴尬。一方面,公司现有存货中以库存商品为主,即芯片成品,公司库存商品占存货比例从2019年底的21.36%上升至2021年底的54.06%。

数据来源:招股书,界面新闻研究部

另一方面,公司产品寿命周期不长,单价逐年下滑,以TWS蓝牙耳机芯片为例,公司产品单价在2020年和2021年分别下降13.62%和7.1%,考虑到芯片的推陈出新,同款芯片单价跌幅可能更大。

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数据来源:招股书,界面新闻研究部

在基本面并不扎实的情况下,高估值自然成为原罪。中科蓝讯此次发行价为91.66元/股,按照发行后总股本1.2亿股计算,估值达到110亿元,对应静态市盈率(扣非)为56.4倍,横向对比看,介于恒玄科技(50.2倍)和炬芯科技(70.4倍)之间。

从市净率看,中科蓝讯的3.1倍则高于恒玄科技和炬芯科技较多。

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数据来源:招股书,界面新闻研究部

作为二线蓝牙音频芯片公司,无论技术水平还是规模效应,中科蓝讯都和恒玄科技有一定差距,因此其估值不该高于恒玄科技。

(文章来源:界面新闻)

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